Juro neutro é menor do que pensa o mercado

Para ser tão assertivo em relação à trajetória dos juros rumo a um dígito este ano, o Comitê de Política Monetária (Copom) mostra que não alimenta a mínima dúvida sobre o compromisso fiscal do governo com a meta "cheia" de R$ 139,8 bilhões (equivalente a 3,1% do PIB). Divulgada ontem, a ata da última reunião, que cortou a taxa Selic em 0,5 ponto percentual, para 10,5% ao ano, deixa explícita a antecipação do crédito de confiança do comitê na política fiscal da presidente Dilma Rousseff. Em 2011 o Copom também fez algo semelhante, mas com menor ênfase. "E o ministro Guido Mantega entregou a meta", comentou uma fonte graduada do governo.

O Banco Central admite também, pela primeira vez, que o crescimento do PIB em 2011 ficou mesmo abaixo de 3%. "A desaceleração da economia brasileira no segundo semestre do ano passado foi maior do que se antecipava", diz a ata.

Particularmente relevantes são os itens 33 e 34 da ata. Neles o Copom retoma a discussão sobre a taxa neutra de juros, que entende estar em queda nos últimos anos. A taxa neutra é, em tese, a que permite o crescimento econômico sem ameaças à inflação. É o juro que não provoca contração ou expansão da demanda.

Em 2010 o Banco Central colocou esse debate em seus textos e abriu uma grande controvérsia. Antes, fez uma consulta informal aos analistas de mercado sobre o valor da taxa neutra. Encontrou um intervalo entre 7,5% e 8%, percentual bem acima do produzido pelos modelos do BC na ocasião. Mas, se no mercado todos acreditavam que era próxima de 8%, essa era uma profecia autorrealizável. Ou seja, o emprestador não vai cobrar menos de 8% e o tomador não vai pagar mais que 8%.

Embora não seja um dado de cálculo trivial nem preciso, as evidências do BC apontavam para algo bem menor. "Não era só achismo. Eram evidências de que a taxa neutra era significativamente menor", comenta um especialista.

Em setembro daquele ano, em pesquisa feita junto ao mercado, o BC encontrou como projeção de maior frequência (moda) uma taxa mais baixa que na primeira consulta: o juro de equilíbrio estaria entre 6% e 6,5%.

De lá para cá já se passaram 16 meses e muita coisa mudou, avaliam os economistas oficiais. Um dos argumentos dos analistas privados, na pesquisa de 2010, era de que o juro de equilíbrio era alto porque a política fiscal do governo era frouxa. No governo de Dilma Rousseff, contra-argumentam os técnicos, apesar dos ruídos e das tentações aqui ou ali, prevalece o compromisso de produzir superávit primário de 3,1% do PIB até 2014. Isso já foi verbalizado por várias vezes pelo ministro da Fazenda, citam as fontes.

O Brasil, salientam, melhorou em termos absolutos e relativos, nesse período. As taxas do crédito externo caíram e o país está há oito anos consecutivos cumprindo a meta de inflação (usando as margens de tolerância, é verdade), as reservas cambiais somam US$ 350 bilhões e a dívida como proporção do PIB é de 36% do PIB. Portanto, "o processo de recuo do juro neutro continuou de 2010 para cá", sustentam.

Em novembro do ano passado, num debate no Senado, o economista José Márcio Camargo chegou a mencionar como possível que a taxa neutra hoje esteja entre 4% e 4,5%, o que foi considerado, por técnicos da área econômica, como uma projeção "não descartável".

O mercado externo está dizendo que o Brasil, "hoje, é outro", dizem as fontes oficiais. Prova disso estaria na comparação das emissões de papéis do Tesouro Nacional, citam. Em janeiro de 2009 o tesouro fez uma venda de títulos de dez anos, no mercado internacional, pagando juros de 6,13% e spread de 370 pontos base sobre o papel de igual prazo do Tesouro americano. No início deste mês, em nova colocação de títulos também de dez anos, o Tesouro pagou juros de 3,45% e spread de 150 pontos.

Ao dar clareza cristalina às chances de a Selic cair para a casa de 9% até meados do primeiro semestre, o Copom dá um passo singular e destrói as interpretações que o mercado formulou ao relatório de inflação de dezembro. Olhando mais para as projeções de inflação e menos para o texto do relatório, os analistas do setor privado entenderam que o comitê estava sinalizando que a redução da Selic seria mais modesta.

Pode ter sido um problema de comunicação entre o BC e o mercado. Mas também pode ter sido um ato de cautela do BC, que naquele momento talvez não estivesse amparado pelo compromisso do Palácio do Planalto com o superávit fiscal pleno. Os economistas do governo não sancionam essas possibilidades. Dizem apenas que o relatório de inflação foi elaborado em dezembro com data de corte no dia 10 e era expressão do que o BC via naquele momento.

Há outras mensagens na primeira ata do ano. Ela diz que o governo deveria moderar os subsídios ao crédito (como os dos financiamentos do BNDES); chama a atenção para o mercado de trabalho, que continua aquecido e recomenda que os reajustes salariais obedeçam ao aumento da produtividade; e reitera que a crise na Europa deve se prolongar "por um período de tempo maior do que o antecipado", e, portanto, é desinflacionária.

Diz, também, que são decrescentes dos riscos da inflação não convergir para o centro da meta, de 4,5%. "No cenário central" com que trabalha o Copom, a taxa de inflação posiciona-se em torno da meta em 2012", assegura a ata. Assessores da área econômica lembram que as expectativas de inflação estão em queda há oito semanas - o último boletim Focus veio com IPCA de 5,29% para este ano - e, nesse ritmo, a inflação vai chegar à meta no fim do exercício.

Da leitura da ata fica pelo menos uma convicção: a convergência dos juros domésticos para os padrões internacionais é um projeto de governo. Perfeito, desde que não seja em prejuízo do combate à inflação.